李奇霖:社融大降意味着什么?

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发布时间:2018-06-12 17:32

李奇霖:社融大降意味着什么?

2018-06-13 14:49来源:格隆汇融资/银行/监管

原标题:李奇霖:社融大降意味着什么?

作者:联讯证券李奇霖

5月的金融数据既在意料之外,也在情理之中。

大家能想到的是,在现在“去杠杆+紧信用+严监管”的政策环境下,非标+信用债融资低迷、信贷高增并将成为新增社融的主要支柱,这是2018年以来的一贯趋势。但没有想到的是,这一次,新增社融规模,在两年后,再次跌到了万亿以下。

信用收缩的力度和金融数据的衰减似乎要远超大家的想象。

我们不怀疑随着去杠杆的进一步深入,金融周期收缩、社融数据的下滑将是未来相当长一段时间的趋势。但透过五月的金融数据,我们认为这背后可能有些不一样的故事。

第一,大面上看,社融的收缩是紧信用去杠杆的结果,但也是实体融资需求结构改变的体现。

一个有意思的数据是,社融增速与GDP增速在2015年底后出现微妙的分化。前者一直是稳中趋降,而后者在触底后迎来反弹。如果进一步考虑地方债置换的扰动,两者的背离会更加明显。

这种背离说明经济对于融资需求与债务驱动的依赖度在下滑,高资本密集型行业对经济的增长贡献在下滑,取而代之的是:

1)崛起增长的新兴产业,即以技术与知识为主要投入的行业。与重工业、基建、地产等资本密集型行业相比,他们对资本的需求要更弱。因此社会融资需求中枢较往年边际走弱是一种正常的现象。

2)居民消费,尤其是2017年以来,居民消费升级(货币化安置+新一轮婴儿潮的起势+一线城市的挤出效应)在三四线城市表现的越来越明显,银行信贷结构中,居民短期贷款占比越来越高,绝对规模与增速较2015年前都有不同程度的增长,则是消费升级的另一个体现。

若以上推论正确,未来金融数据将是企业部门融资需求衰弱+居民部门融资需求尤其是短期融资需求强化的组合。

第二,从细分项看,新增社融规模少增主要由债券融资、非标(信托贷款和委托贷款)、未贴现银行承兑汇票所致。

债券融资项大幅收缩市场上大部分观点认为是债券市场调整、信用违约事件增多所致,但这种说法无法解释:为什么高评级主体的债券融资也在相对收缩?所以,我们认为可能还有额外的两个因素在发挥作用。

1、 信用风险显著增大带来机构投资者风险偏好的回落,投资者对外部评级的不信任与滞后增加,以及信息的不对称,使投资者对于信用债的整体偏好回落。

2、 季节性因素。从过往两年的数据来看,五月份的债券融资都较其他月份偏弱。以中票+短融+公司债+企业债为信用债融资的口径,2017年是-2439亿,2016年是352亿。

此外,在债券融资部分,不可忽视的一点是资产证券化的问题。现在社融债券融资口径中,ABS并不在其中,在现在直接以企业主体身份进行融资难度加大的背景下,越来越多的企业开始选择盘活存量资产,选择资产证券化来进行融资,因此这对5月的债券融资会有一定的扰动。

同时,越来越多的银行会选择利用信贷资产证券化来盘活表内信贷资产,流转速度加快,同样的信贷增量对实体的支持会较以前增多,金融对实体的支持力度会比想象的更大。

非标融资项的负增长,主要原因在于强监管下,大量的影子银行融资被清除,新增量不足,但到期量偏大。

到期量的问题,一方面是由于2015-2016年大幅扩张的非标债务在2018年陆续自然到期,另一方面由于紧信用去杠杆的政策环境下,大企业盈利改善,主动偿还债务去杠杆,小企业被动去杠杆偿还债务且无法再得到金融机构信赖所致。

未贴现承兑汇票项在经历了4月的高增后出现了1700亿的负增长,且有意思的是,同样是票据,银行的表内票据融资此次却迎来了1400亿的大幅增长。

负未贴承兑汇票+正票据融资的组合意味着什么?

一个可能的解释是,监管层最近对票据承兑再次出现了严监管,对“商业银行开票为企业担保承兑,企业给银行手续费,并存入保证金给银行带来存款”的合作业务模式查处更为严格,比如查承兑汇票背后是否存在真实贸易背景,是否是银行虚增存款的业务。这种监管对于一级市场的未贴现银行承兑是较大的打击。

而票据融资是一种直贴,是企业拿到承兑汇票找银行贴现的业务,短期内,这与存量承兑汇票相关,因此受监管影响偏小。

在现在紧信用、企业现金流吃紧的背景下,企业有充足的动力将手中的承兑汇票向银行贴现融资的,而由于直贴利率相对处于高位、实体信用风险偏大,银行也有动力做票据贴现获利,并调整资产期限,为流动性新规考核做准备。

因此,这种组合其实也是严监管+紧信用政策下的一个体现。

第三,总结来看,社融收缩是确定性的趋势,在去杠杆、紧信用的政策环境之下,经济会受到一定的负面冲击,但对于这种收缩我们也不宜过度悲观,这可能是经济转型过程中的一个缩影。

在去杠杆政策的大局下,紧信用严监管是必然的政策组合,同时也是巩固现有防风险成果的需要。但紧信用严监管下,一批主业不精、依靠债务规模扩张存活的企业会出现信用风险,可能会引致流动性风险。

我们预计,未来央行仍将继续维持资金面的相对稳定,保证流动性的合理适度,利率债与高等级债相对而言更具投资机会。

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